A股独立了,那港股呢?

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发布时间:2018-10-26 10:36

A股独立了,那港股呢?

2018-10-26 10:06来源:王雅媛港股圈银行/加息/公司

原标题:A股独立了,那港股呢?

作者 | 香江咀子

今日距离汇丰控股(0005.HK)公布三季度业绩的时间(2018年10月29日)还剩4天。今天早间时候,桥水基金(Bridgewater)对外公布其于今年首季度开始持有的1亿股沽空汇丰的淡仓(空仓),到如今已经获利13亿港元。

图片来源:网络

此讯一出,港股圈哗然。

汇丰之于港股,虽然不如腾讯那么灿烂耀眼,但却是当之无愧的压舱石。稳健的股价与稳定的派息,成为老一辈香港人股票投资的“现金奶牛”。持有汇丰,就像“买楼收租”一样有安全感。

“圣诞钟,买汇丰。”

根据恒生指数公司最新(2018年9月)公布的成分股权重来看,汇丰已经超越腾讯而跃居第一,在恒指中占比为10.13%。也就是说,如果汇丰跌1个点,恒指就会拖累0.1%。

图片来源:恒生指数公司;恒指权重超过1%的成分股列表

而桥水基金向来以长于做空闻名。今年年初,其精准做空意大利银行股,到5月份意大利危机爆发,获利丰厚。2007年,桥水更是曾经预测美国会发生金融危机。

近年来桥水基金主席瑞·达里奥(Ray Dalio)的几本着作在中国流行开来,包括年初的《原则》、以及《论去杠杆》,还有最近的新着《穿越债务危机》。一时间红极无两,乃至中国金融界,“言必称达里奥”。

就在2017年底,保险巨头中国平安还借道港股通收购汇丰10.18亿股,持股比例超过5%,构成“举牌”,成为当时汇丰的第二大股东。而根据桥水今日的披露,其年初便开始做空汇丰。

一边是中国保险老大的平安在买买买,一边是全球对冲基金之旗手桥水在卖卖卖,这场注定贯穿全年的好戏,年尾将近,看股价,孰胜孰败,似已了然。

汇丰,解放前成立于中国上海,后迁至香港,业务遍及全球,是当之无愧的银行业巨头。而如今,这个曾经的庞大银行帝国,面临做空,自身难保。

下面我们先从汇丰的业务谈起。

一、汇丰营收放缓的三大因素

首先看一下汇丰的业务构成,汇丰2018上半年的营收(Revenues)有接近一半(48%)来自亚洲,而30%来自欧洲;其余部分占22%。而税前盈利(PBT, Profit Before Tax)中更是有77%来自亚洲。

图片来源:高盛;汇丰营收与税前利润地区分布。

而按业务板块区分,亚洲的营收中则主要来自财富管理业务,包括零售财富管理(RBWM, Retail Banking Wealth Management)以及全球私人银行(GPB, Global Private Banking)。

图片来源:高盛;汇丰亚洲业务板块净资产。

而欧洲的主要业务营收则来自商业银行(CMB, Commercial Banking)。

图片来源:高盛;汇丰欧洲业务板块净资产。

2018第三季,对汇丰的营收预测普遍是放缓,主要由于以下三大因素。

1. 贷款

贷款的去向分为三部分:贸易、企业、按揭

在2018年的环境下,三部分全部朝着不利于营业收入的方向发展。

先说贸易。在中美贸易摩擦严重化的趋势下,贸易量下降是可以预见的。6月份谈判最终无果,而接下来的谈判很大概率会更加“没得谈”。中国目前全国范围内的“大放水”已经开始,这也从侧面反映了外部环境的恶劣。

企业贷款。香港向来是中国企业海外筹资的主战场,但在海外筹资还是本地融资,取决于两地利差以及汇率。目前国内降准货币宽松,而香港则追随美国加息,中国企业境外借债的东西下降。

据花旗研究统计,汇丰香港贷款增速与人民币汇率有较高的相关性。见下图。

图片来源:花旗研究;人民币汇率与汇丰银行贷款增速关系图

第三个因素是地产按揭。香港房价在2018年已经见顶,并已经开始松动下跌。香港楼市的“刚需效应”不如内地明显,更多的是投资属性。本金增长与租金增加,是人们持续买房动力的来源。一旦房价上涨的预期扭转,地产交易会明显冷却。

1997与2018香港楼市因素对比

数据来源:网络

有分析表明,与1997楼市崩盘前的疯狂相比,当下程度尚轻,因而银行遭受的冲击会相对较小。但地产按揭贷款增速的放缓,将必定发生。

三方面因素综合起来,汇丰乃至全港银行的贷款增速将明显减弱。贷款是银行盈利的主要来源,在此情形下,营收增速也将受到不利影响。

2. 利差

2018年9月下旬,香港各大银行开始第一次加息。在美国持续加息,港币贬值压力巨大,金管局的外汇储备持续流失的多重压逼之下,超低息环境终于无法维持。预计随着美国在2019年继续加息,香港银行跟随加息的毫无疑问的。

图片来源:根据Wind数据整理;美国与香港3个月银行间拆息率。

加息下利差可能会走扩以及促进盈利,但定量分析表明,加息对汇丰的利差以及盈利作用非常有限。

花旗分析报告指出,美国加息25个bp,汇丰银行的利差(NIM, Net Interest Margin)只会扩大两个bp,而盈利的增加也只有2.8%。在渣打、恒生、中银、东亚等香港银行中,属于影响最小的。而港元加息25个bp,对汇丰几乎没有影响。

图片来源:花旗研究;美元与港元利率抬升25个bp对香港主要银行的影响

此外,香港此前超低息环境下的活期存款利率几乎为零。而随着利率开始抬升,活期储蓄账户的利率将离开“零利率”的范畴;同时居民参与定期储蓄的意愿会增强,这都反过来增加作为银行的成本。

图片来源:花旗研究;2018上半年,香港主要银行的活期储蓄率开始下降

综上所述,在加息对银行虽然是中短期的利好(长期利空),但美元加息对汇丰香港业务的利好,却是最弱的。

3. 财富管理

财富管理是汇丰在亚洲的主要业务来源,而亚洲是汇丰在全球各大洲业务中占最大比重。因而财富管理业务对汇丰来说至关重要。

曾有分析师粗略统计汇丰财管业务营收与港交所日均成交量的关系,发现两者是正相关的。

图片来源:花旗研究;汇丰财富管理业务细分营收(2014~2018上半年)

图片来源:花旗研究,港交所;港交所每月日均成交量

财富管理,一般包含基金等理财产品的销售、保险配置、证券交易委托账户等业务,而这些除了保险之外,都和市场息息相关。市场行情好,流动性高,客户钱多,基金公司发行基金、理财经理代销基金都有充足的动力,这些最后都体现在交易所的成交量上。而行情不好则一切都反转过来。

在2018年1月,港交所股票日均成交量达到1,600亿的3年峰值,而三季度日均成交量则降至900亿,接近历史中位数。根据汇丰财管业务营收和港交所日均成交量的关系,三季度汇丰的财管业务大概率是扑街的。

4. 英国脱欧

除了前述的三个主要因素之外,还有一个不确定性,那就是英国脱欧。目前在“软脱欧”与“硬脱欧”之间,没有定论。如果是最终结果是“硬脱欧”,或者事态朝着“硬脱欧”的方向发展,则对英国乃至欧洲的破坏极大。

此前,桥水基金做空意大利银行业,正是基于意大利5月大选的不确定性。如果民粹主义上台,则意大利脱欧(Italexit)的可能性增加,于是投资者在大选日之前疯狂抛售意大利国债进行避险。此风险已提前price in到银行股的股价之中。

二、来自新经济与同业的冲击

如果说只有上面的因素,那汇丰的营收增速放缓,仍然是经济周期起伏范畴之内的逻辑。

但是,新经济的浩浩洪流已经从科技与IT领域向其他各行各业“外溢”,新经济对银行的冲击将不可避免地进一步危及汇丰。

①汇丰科技投资不足

汇丰最新的策略更新中提到,将维持每年的“调整颌比(adjusted jaw)”为正值,即意味着每年的收入进账大于成本支出。在前文分析的未来营收会持续放缓的背景下,这即意味着削减开支。而削减开始无非是裁员和减少对外投资等招数。

图片来源:汇丰官网;汇丰最新策略报告(2018年6月)

前几年的数据表明,汇丰在科技与商业投资方面较为不积极。面对营收放缓的预期,需要维持“颌比”正值,其投资的增长将继续下降。

在过去几年科技投资持续大热的时候,很多家国际投行巨头都增加了在科技上的投入,中国的金融企业也普遍打出“金融科技”的旗号,汇丰在这方面略显沉闷。

②香港银行同业竞争

在2018年一季度的业绩发布会上,汇丰CEO John Flint表示,汇丰今后将更多地受益于亚洲的利率上行以及经济增长。

但是反观汇丰在亚洲,其亚洲大本营 —— 香港,的业务,我们也发现并不乐观。来自金融科技的冲击之外,本地其它外资银行的竞争,以及中资银行抢滩香江的竞争,都将削弱汇丰的市场领导者地位。

汇丰在英国的市场份额已经持续下降。而在香港也同样面临丢失市场份额的局面。

图片来源:花旗研究;香港银行借贷市场份额比较(2005、2010、以及2018上半年)。

图片来源:花旗研究;香港银行储蓄市场份额比较(2005、2010、以及2018上半年)。

从以上两幅图看到,本地大行(汇丰、恒生、渣打、以及东亚银行等)在2005到2010的市场份额仍在增长,但2010到2018市场份额下降幅度较大。而中资银行(中银、工银亚洲、建行亚洲等)则市场份额迅速扩展。

因此我们可以反问John Flint先生了:说好的更多地参与亚洲,参与到哪去了?

这里还没有涉及支付宝、微信等电子支付手段派生的虚拟银行(Virtual Bank)的来自不同维度的竞争与打击。

三、如果汇丰继续扑街,恒指还会好吗?

目前,美股终于开始调头向下,三大指数年内涨幅都已抹去,并加速下跌。此时,港股中之流,下跌刚刚开始。

今天A股上证综指收涨,盘后即在网上流传开一幅图,叫做“A股独立日”。我们终于在美股哗啦哗啦往下掉的时候,竟站稳翻红了!

图片来源:网络

但是对于港股,一半受大A影响,另一半还是受美股左右的。

细心的你,可能会发现,今年前三季度港股两大指数(恒生指数和国企指数),国指比恒指跌得多;而进入第四季度,加速下跌的反而是恒指,国指显得相对抗跌。

从这细小的差别中,已经可以看到未来。如果说前三季度恒指是被中国股市影响,那么接下来影响港股的会是外围市场,尤其是美股。

因此,桥水在这个时间点公布做空汇丰,就显得意味深长了。

当下,黄金终于开始上涨,全球股市的risk off(避险)卷土重来,中国政府已经出台救市“严阵以待”,欧美的银行股已经跌入熊市,作为亚洲银行股之首的汇丰,将很大概率成为下一个“扑街”的对象。

桥水在这个时候公布做空,不排除借机平仓的可能性;但更大的、也是更合理的可能性,是看到美股开始下跌、全球经济即将面临转差的时候,在已经摇摇欲坠的汇丰头上,再踩一脚。

四面楚歌的汇丰,仅剩的利好,大概就是不停地“买买买”的平安了。

如果汇丰一直受压,你说恒指还会好么?

A股独立了,大家都期望10月打后,A股或许真的会在政策下吹起一波小行情,但是”小三市场”的港股大概率就难玩了。

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